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房地产行业研究及中期策略:走在温和复苏之路,拥抱稳健绿档房企

2022-08-02 浏览:1750    来源:

1 政策:上半年宽松不断加码,未来看二线和强三线

1.1 中央政策:降准降息,定调支持刚需和改需

2021 三季度开始,经济下行压力催生本轮房地产政策宽松。2021 三季度随着房地 产流动性危机逐步扩散、煤炭涨价导致限电限产等不利因素发生,社融同比负增, GDP 增速下行,在此背景下,三季度末、四季度初中央和地方政策逐步转向宽松。

2022 年 3 月以来下行压力进一步加大,4-5 月降准降息、政治局会议定调支持房地 产刚需和改需,宽松进一步加码。在 2022 年一季度初,经济有复苏趋势,工业增 加值同比上扬,但随着 2 月以来深圳、吉林、上海、北京等地发生奥密克戎变异毒 株疫情,宏观经济重陷下行压力。动态清零策略下,以轨道交通为代表的居民出 行量持续下降,线下购房受到限制,同时在经济下行、疫情反复的阴云笼罩下, 居民收入预期和购房意愿下滑明显。在此背景下,房地产宽松政策进一步加码。4 月 15 日,我国迎来今年首次降准,央行通知将于 4 月 25 日下调存款准备金率,资 金投入到地产市场的环境大为改善,极大增强了地产市场的资金流通性。4月 29日, 中央政治局会议再次强调坚持房住不炒的定位,支持各地从当地实际出发完善房 地产政策,支持刚性和改善性住房需求,优化商品房预售资金监管,鼓励地方政 府根据当地实际情况差异化制定针对性房地产政策。5月 15日,央行、银保监会将 首套住房商业性个人住房贷款利率下限为 LPR-20BP;5 月 20 日,央行下调 5 年期 以上贷款市场报价利率 15bp,首套房最低可执行房贷利率 4.25%,二套房可执行 5.05%,支持刚性和改善性住房需求,新申请住房贷款的居民家庭将迎来双重利好。



1.2 地方政策:二季度密集出台,力度不断加大

因城施策持续推进,5 月迎来政策峰值。从地方政策出台的数量来看,今年一季度 合计出台 49 条,其中一二线合计出台 21 条,二季度出台 214 条,其中一二线出台 76 条。5 月是政策出台最密集的月份,出台了楼市宽松政策达到 90 条,在 429 中 央政治局会议定调“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性 和改善性住房需求”,各地出台楼市宽松政策明显加速。

从对楼市影响较大的四限宽松政策数量来看,呈现 1-5 月逐月递增的状态,而到了 6 月四限宽松政策则显著减少。前 5 月,大量的二三四线城市均在放宽四限政策, 但其力度是不同的,三四线城市对四限政策宽松力度较大,而且往往一次性到位, 而供需相对健康的二线城市则对政策有所保留,比如杭州 5 月出台的宽松政策更针 对二手房市场,合肥 5 月出台的限购取消政策只适用于瑶海区、新站区。6 月也有 个别二线城市四限宽松政策二次加码,武汉将限购取消区域进一步加大,郑州在 3 月份推出 19 条救市措施后推出房票旧改安置措施,南京则相隔一个月后再次放宽 非南京户籍限购,只要补缴 6 个月社保即可购房。



本轮政策宽松也出现个别一日游政策。例如广州个别小银行私自发放接力贷被紧 急叫停, 南京购买二手房无需提供购房证明被叫停,郑州、青岛首付 20%被叫停, 河南济源鼓励首付分期政策被叫停。一日游政策的背后反映的是当前整个楼市的 不景气,为了提振居民的购房热情而采取的一系列用力过度的宽松政策。然而, 越是处于行业低迷时期,越是要防范重大金融风险。当前地产公司的暴雷风险巨 大,当然希望更快回笼资金,大幅降低购房准入门槛,将使更多购房者承担巨大 风险,同时低收入群体的弃房断供的风险也大幅提高,或将加速戳破金融泡沫。 过于宽松的政策也可能导致新一轮的炒房热,这明显与中央“房住不炒”的政策 相违背。

今年上半年个别城市出台限跌令。整体来看,限跌令出台城市以三四线为主,相 较去年下半年有 23 个城市出台“限跌令”,今年上半年出台限跌令城市大幅减少。 1 月 4 日,江苏泰州市房地产业协会要求房企合法合理确定销售价格,科学理性制 定促销方案,不恶意降价,不采取非正当手段恶性竞争。6月 20日,福州平潭综合 实验区政府要求房企实际销售价格不得超出备案价格上下幅度的15%,在办理价格 备案时,须同时在商品住房价格备案表上进行承诺,对超出规定幅度的,不予办 理网签、备案。我们认为,从单个城市来看,三四线城市的楼市供需体量相对较 小,更容易受到事件性冲击而造成较大波动,限跌令能够避免房企为加快回款而造成恶性竞争降价,对于维持三四线楼市平稳发展、维持购房者特别是刚需购房 者的信心有着重要意义。

1.3 下半年政策展望:二线和强三线仍有宽松可能

一二线热门城市预计下半年宽松空间有限。对于一线城市和以及市场比较热的强 二线城市来说,这些城市需求更有支撑,6 月大多呈现供需两旺,例如北京、深圳 的豪宅也是开盘即售罄,杭州 6 月开盘去化率达到了 81%,上海达到 83%,四限政 策仍然需以偏紧的尺度执行,不具备政策放松的基础,同时还需谨防价格的过快 反弹。 部分成交偏弱的二线和强三线城市预计在三季度仍会进一步释放宽松信号。本轮 宽松中,中央和地方均表现出循序渐进的节奏,政策在阶段性宽松之后要根据市 场再去做调整,比如在 6 月武汉、郑州、南京二次加码,预计未来前期宽松力度偏 小、市场回暖较差的二线城市如福州、金华等,或前期宽松政策主要刺激二手房、 但对新房成交影响较小的城市如成都,未来仍有可能进一步宽松。

大部分三四线城市预计宽松空间已经十分有限,预计三季度宽松城市会逐步减少。 除了一些限贷政策,比如认购认贷政策、第三套房需要全款付,三四线城市没有 太多限制性政策,地方政府只能鼓励和引导,进一步宽松的主动权在银行,但银 行自身仍需考虑风控因素,宽松的可能性较低。同时三四线鼓励性政策也不少出 台,包括公积金贷款额度提升、公积金贷款首付比例下调、购房补贴、契税减免 等措施,但考虑三四线城市公积金本身来源相对欠缺、以及自身财政压力相对吃 紧,未来宽松空间已经有限。

2 销售:上半年先抑后扬,预计全年销售金额同比-12.3%

2.1 上半年商品房销售先抑后扬

上半年商品房销售金额累计同比-28.9%,5-6 月环比改善。上半年统计局口径商品 房销售金额 6.61 万亿,同比-28.9%,降幅比上月收窄 2.6pct。其中 5-6 销售环比出 现改善。5 月销售金额 1.05 万亿,环比+29.7%,单月同比-37.7% ,降幅比 4 月收窄 8.9pct,1-5 月累计同比-31.5%,降幅比上月扩大 2.0pct,5 月销售面积 1.10 亿平, 环比+25.8%,同比-31.8%。6 月销售金额 1.77 万亿,环比+68.2%,单月同比-20.8%, 降幅比 5 月收窄 16.9pct,6 月销售面积 1.82 亿平,环比+65.8%,同比-18.3%。

销售环比大幅改善,我们在百强房企销售数据解读中已经分析背后的四大原因: 一是上海、北京、济南、长春这几个城市,在 4、5 月份受疫情影响最为明显,解 封之后,整体市场迎来了需求释放的补偿期;二是近两月房企供应增加,包括深 圳、杭州、苏州、青岛等城市,新盘的集中入市和热销也提升整体成交量;三是 房企的营销手段铺开,包括特价房、农产品抵首付等,同时部分项目营销策略调 整,局部出现以价换量;四是 3 月以来政策密集出台,对核心购买力相对较充裕的 一二线城市和强三线城市,比如广州、苏州、武汉、绍兴、温州等,刚需和改善 性释放起到了积极作用,尤其是限购和限贷的局部松绑也切中了一些购房者痛点, 一些观望需求也重新释放。由于不少城市的回暖是上述诸多因素的叠加,但也有 部分城市受其他因素干扰较小,宽松政策引导的因素占主导,结合市场总量数据情况来看,我们认为政策有效性基本验证。同时,也需要指出的是,仍有部分城 市如福州、成都、莆田、六盘水、金华、韶关的新房市场成交面积环比增幅低于 10%甚至下跌。

对于 6月销售环比改善幅度+68.2%,有所超过我们的预期。一方面百强房企权益销 售金额环比+59.6%,统计局口径销售金额环比改善幅度更大,表明中小型房企销 售在 4 月大幅下滑后,连续两个月的改善幅度好于规模房企;另一方面,过去十年 统计局口径 6 月销售环比平均增幅为+39%,波动范围在 24.9%-49.8%,今年 6 月环 比增幅超过历史平均接近 30pct,是较为罕见的情况。尽管今年 6 月销售金额比过 去五年中最低的 2018 年 6 月销售金额 1.82 万亿还要低,但从趋势上来看,销售年 内累计同比的底部已经确认,7-8 月作为传统销售淡季(过去十年 7 月环比回落幅 度在-30%,8 月则环比持平),是观察是否反弹的重要窗口期。



上半年销售走弱,库存增加。库存方面,截止2022年6月,商品房待售面积547.84 百万方,同比增加7.3%;区分具体组成来看,住宅待售面积同比增加13.5%,增加 幅度最大,办公楼待售面积同比增加 3.8%,商业营业用房待售面积同比减少 3.2%。

2.2 百强房企不及行业平均,企业分化较大

克而瑞发布 6月销售数据,百强房企 6月单月权益销售金额 5869.8亿,环比+59.6%, 同比-41.3%,降幅比上月收窄 17.8%,累计销售金额 24336.4 亿,同比-50.8%,降 幅比上月收窄 2.4%。百强房企 6 月全口径销售面积 4763.6 万方,环比+24.3%,同 比-51.2%,降幅比上月收窄5.5pct,累计全口径销售面积22437.8万方,同比-52.9%, 降幅比上月收窄 0.44pct。



房企分化明显,国资房企环比略好于混合制,大幅好于民营房企。百强房企 TOP50 房企中,国资房企当月权益销售金额 2115.7 亿元,单月环比+75.5%,单月 同比-13.4%,累计同比-33.7%,混合制房企单月环比+74.9%,单月同比-35.8%,累 计同比-42.6%,民营房企单月环比+36.2%,单月同比-52.9%,累计同比-58.2%。 TOP50 房企中违约或展期的民企销售金额单月环比+18.6%,单月同比-74.4%,降 幅比上月收窄 6.4pct,累计同比-73.7%。保利发展全口径销售金额 510 亿,再夺月 度销冠,环比+34.2%,同比基本持平;滨江集团逆势超车,半年度销售排名跻身 行业前 15,华发本月销售同比+40.5%,环比 5 月提高 91.5pct;越秀连续两月表现 亮眼,全口径销售金额同比+76.6%,涨幅比 5 月提高 55.9pct;此外,大型央企销 售韧性较强,华润置地、招商蛇口、中海地产单月同比分别为+2.5%、-6.9%、- 15.3%,好于行业前 10 平均-34.5%。

2.3 全年商品房销售规模预计同比-12.3%

我们的预测是基于对季节性规律、月度环比规律的理解。例如,6 月、9 月和 12 月 作为季度末,房企推货、营销会更加积极,因此环比值较大;7-8 月夏季天气较热,购房意愿相对较低,7 月环比下滑明显,而 8 月环比幅度接近 0。从销售金额环比 每个月的标准差来看,大部分月份的标准差都在 10%以内,仅有环比幅度较大的 12 月标准差达到了 13.4%。同时我们根据 2011 年-2021 年商品房销售金额计算出月 度平均复合增长率为 0.41%。

根据 2014 年 9 月份楼市政策宽松出现拐点的经验我们展开预测:2014 年 9 月随着 政策的密集出台,2014年 9、10月商品房销售额的环比增长率分别比历史均值高出 8.9%和 10.5%,此后的 11、12 月环比增长率回归到历史均值。 我们认为 2022 年 5-6 月与 2014 年 9-10 月情况较为类似,2022 年 5 月和 6 月环比增 长率分别为+29.7%和+68.2%,比过去历史均值高出 18.4%和 28.7%,这一偏差显著 高于历史标准差,或与 2022 年 4 月疫情造成基数过低、部分积压需求释放有关。 基于此,我们预计下半年商品房销售额环比增长率回归历史均值,测算出今年全 年商品房销售额为 15.95 万亿,同比增速为-12.3%。参考类似方法,并结合上半年 成交均价9586元/平(比2021全年下降5.5%),我们预计全年商品房销售面积16.10 亿平,同比增速为-10.3%,全年成交均价同比为-2.3%。

3 土地:供需腰斩,成交低迷,民企隐身,城投托底

3.1 百城土地市场供需同比均大幅下降

上半年百城土地供应力度大幅下降。上半年全国百城土地供应总建面 24575 万㎡, 同比下降 46.82%。其中 2 月供应总建面 2126 万㎡,同比下降 61.22%,4 月供应总 建面 3648 万㎡,同比下降 72.6%。供地规模大幅下降主要原因为部分城市如武汉、 重庆、苏州等为增加供地弹性,降低土地流拍率,明确将全年供地次数由 3 次改为 4 次,从而导致今年首批土地供给降幅明显。



上半年百城土地成交规模同比大幅下降,成交土地溢价率低位徘徊。上半年全国 百城土地出让金额 9503.85 亿元,同比下降 59.47%,其中 1 月和 2 月土地出让金额 未超千亿,仅为 755.93 亿元和 720.3 亿元,同比下降 68.21%和 68.32%;上半年土 地成交溢价率总体维持 4%左右,溢价率处于低位,土拍市场热度不高,其中 5 月份 土地成交溢价率低至 2%;整体来说,由于受疫情冲击,经济下行等影响,房企资 金压力较大,扩土储意愿不强,企业拿地积极性不高,导致对土地需求减小;成 交楼面均价从今年以来呈现上升趋势,从 1 月 3069 元/㎡上涨到 6 月 6523 元/㎡,涨 幅高达 112.5%,主要原因是成交土地城市分布结构差异有关。

6 月土拍市场有所回暖,但热度仍然不高。具体来看,6 月成交总建面 4081.78 万 ㎡,环比上升 59.12%,同比下降 55.81%;土地出让金额 2662.42 亿元,环比上升 51.32%,同比下降 48.15%;成交楼面均价 6523 元/㎡,同比上升 7%;成交土地溢 价率为 4%,环比上升 2pct,土拍市场热度有所回暖,或与 6 月份推出地块相对优 质、开发商参与意愿相对较强有关,但与去年同期 12%溢价率相比,6 月溢价率水 平仍处于低位。当前土拍市场热度依然不高,市场回暖仍需时日。

3.2 集中供地城市让利明显,央国企受益

上半年楼市成交冷清的大背景下,政府土拍的核心目的在于保成交。为了推动集 中供地顺利进行,大部分城市都放松了本轮土拍规则,在保证金、触顶后竞拍规 则、配建要求、付款期限等方面都放宽要求,旨在降低房企竞拍门槛,减少房企 资金沉淀,从而为房企让利,提高企业拿地积极性。



首轮集中供地自 1月 7日北京公告拉开集中供地大戏,至 6月 22号郑州成交收官, 共推出涉宅用地 469 宗,同比下降 49.52%,环比下降 35.58%。供地规模大幅下降 主要原因为部分城市为增加供地弹性,降低土地流拍率,明确将全年供地次数由 3 次改为 4 次,从而导致今年首批土地供给降幅明显。 首轮集中供地成交同环比均呈现下降趋势。最终成交 397宗,同比下降 55%,环比 下降 31%;出让金额 4969 亿元,同比下降 54%,环比下降 16%;成交总建面 1728.48 万㎡,同比下降 66%,环比下降 38%;流拍率为 15.35 %,同比上升 9.64%, 环比下降 5.94%;总体平均溢价率为 4.66%,同比下降 9.83%,环比上升 2.09%, 溢价率环比上升主要与政府降低土地起拍价有关。整体来说,由于受疫情冲击, 经济下行等影响,房企资金压力较大,扩土储意愿不强,企业拿地积极性不高, 导致对土地需求减小。 值得注意的是,与去年相比,今年 22 城首轮土拍未出现土地出让金超千亿元的城 市。其中,上海以 879 亿元的土地出让金领跑 22 城,出让金额环比增长达 56%, 其次是杭州,土地出让金达到 827 亿元。而土地出让金最低的城市为长春,仅有 3 亿元。

各城市底价成交频现,城市之间热度分化较大。总体底价成交率维持高位,有 12 座城市底价成交率超过 50%,开发商扩土储意愿不强,土拍市场回暖仍需时日。从 流拍率来看,上海、深圳、武汉等城市交易火热,推出土地全部成交,而济南、 长春、天津交易惨淡,土地流拍率超过 40%,其中天津推出的 29 块地中,仅有 5 宗 土地成交,流拍率高达 83%。从溢价率及顶价成交来看,深圳的土拍溢价率最高, 达到 15%,推出的 8 块土地皆以最高限价成交。合肥推出的 24 块地,22 宗溢价成 交,溢价率高达 11%。厦门的溢价率也达到 7%,推出的 10 块土地中,9 块成交, 其中 6 宗溢价成交,并且 2 宗顶价成交。而沈阳,长春等城市则格外冷清,沈阳推 出 5 块土地,成交的 4 块皆以底价成交。长春仅推出的 2 块土地,只有 1 宗以底价 成交。



从拿地企业性质来看,大型央国企表现突出,城投托底意图明显。首轮集中供地 央企拿地占比 19.23%,地方国企拿地占比 22.73%,城投平台拿地占比 25.13%,民 企拿地占比 28%,混合所有制企业拿地占比 4.91%。但是从规模房企来看,大型央企,地方国企表现突出,而大部分民企“隐身”。规模房企中,大型央企如华润置 地、保利、中海、招商蛇口、中国金茂表现突出;地方国企如越秀地产、建发在 大本营表现亮眼,同时在其他地方也有所收获;而大型民企除了滨江在杭州积极 拿地,龙湖在成都、碧桂园在郑州、旭辉在北京有所斩获,大部分规模民企没有 现身,参与拿地的民企大多是本地规模较小的企业,但其受到规模和意愿的压制, 预计小型地方民企带动的部分城市土拍市场短暂活跃难以持续,若维持当前政策 力度,未来国央企拿地主流格局较难改变,土地市场整体热度提升过程也将较为 缓慢。 不同背景的企业在不同城市拿地的分化较大。北京、深圳、南京、厦门、重庆央 国企拿地比例超过50%;福州、苏州城市城投平台拿地宗数占比超过50%,其中苏 州高达60%,地方平台托底明显;仅有合肥,民企拿地宗数占比超过50%。虽然各 城市政府政策导向明显,但目前大部分民营房企资金端未有明显改善,在土拍中 处于劣势,而央企、地方国企资金充裕,实力强劲,在土拍市场中更为活跃。

截至 6 月 30 日,已经有 9 座城市完成了第二批次集中供地,分别是北京、福州、 武汉、青岛、厦门、合肥、杭州、苏州、宁波。 二批次已供地城市供应和成交环比仍有所下滑。二批次 9 个城市集中供地主要集中 在 4-6 月,供地面积 1731.94 万㎡,环比减少 8.72%。9 座城市共推出涉宅用地 196 宗,环比下降 6.22%。一些城市趁热打铁,继续增加供地力度,如青岛,在第二轮集中供地中推出土地 27 宗,环比增加 68.75%。一些城市则有所收敛,如供地大户 杭州,在第二轮集中供地中推出土地 45 宗,环比减少 25%,宁波第二轮集中供地 推出土地 21 宗,环比减少 36%。一些城市则稳扎稳打,如厦门第二轮推地宗数为 10,与首批持平。二批次 9 个城市集中供地总成交 180 宗,环比下降 5%;出让金 额 2173 亿元,环比下降 7%;成交总建面 1571.1 万㎡,环比下降 3.89%;流拍率为 8%,环比下降 1%。



总体底价成交率依然维持高位,为 61.11%。9座城市中,有 7座城市底价成交率超 过 50%,其中青岛底价成交率高达 88.89%,环比上升 13.89%,武汉底价成交率为 81.82%,环比上升 10.39%。总体平均溢价率为 4.25%,同比下降 1.22%,环比下 降 1.42%,市场热情持续走低。绝大多数城市平均溢价率有所下降,如合肥此次平 均溢价率为7.93%,环比下降3.27%。福州平均溢价率为1.94%,环比下降2.24%, 厦门平均溢价率为 1.43%,环比下降 5.35%,仅北京、苏州两座城市平均溢价率略 微有所上升。平均溢价率下降主要原因是部分城市供地质量下滑以及房企参拍热 情继续下降。而苏州平均溢价率上升主要原因是园区 3 宗地块皆以 15%溢价率成交, 从而带动整体平均溢价率相比首轮略微上升。北京第二轮供地土地整体优质,性 价比有所提升,且部分地块政府让利,将前期流拍土地下调了地价,导致平均溢 价率上升。

整体来看,土拍热度回暖的有宁波、福州等城市。其中宁波集中供地升温,底价 成交率 57.14%,环比下降 18.62%,9 宗地块溢价成交,其中 7 宗地块触顶摇号。 福州市土拍市场也有所回暖,流拍率 21%,环比下降 12%,5 宗地块溢价成交,其 中 3 宗地块顶价成交。主要原因是福州市政府通过让价呵护市场,开发商盈利空间 变得更加可观,例如 2022-18 号地块在首轮土拍中撤牌,本轮重新再挂牌后,起拍 价从 32.51 亿元下降至 24.56 亿元,最高限价 28.24 亿元,低于首轮起拍价。而杭 州、合肥等城市在第二轮的土拍交易情况相比于第一轮较差,溢价封顶现象减少,底价成交现象增多。杭州第二轮底价成交率 51%,环比增加 6%。杭州第二轮土拍 热度下降主要原因是本轮供应地块在位置、利润率等方面逊色于今年首批集中出 让,多数地块集中在郊区或边缘板块,且考虑到本轮供应地块基本要在明年年初 才能转化为销售,因此本轮供地竞拍并没有今年首批激烈,成交速度也更快;合 肥第二轮底价成交率 24.14%,环比上升 17.89%,而合肥土拍热度下降的主要原因 也是供地质量下滑。



拿地企业来看,央企、地方国企和民企参度与首轮基本持平,地方城投和混合所 有制企业变化较大,其中地方城投拿地占比 34%,环比上升 7%,混合所有制企业 拿地占比 2%,环比下降 7%。在 4 月销售不佳、房企以收定投的背景下,大部分房 企仍然面临现金流不充沛的局面,房企参与热情保持低位,第二轮土拍市场未明 显好转,市场回暖仍需时日。大型民营和混合制房企在下半年的偿债压力之下, 在第二批集中供地中仍然保持较为谨慎的姿态。如福州在第二轮成交的 11 宗含宅 用地中,仅有 1 宗宅地由本土民企竞得,而其他土地的竞得方均为地方国企、央企 与城投平台,民企拿地占比 9%,环比下降 16%;厦门成交的 9 宗土地,央国企实 现全面包围,无民企影子,民企拿地占比 0%,环比下降 31.47%;合肥民企未能延 续首轮热度,拿地宗数占比 27.08%,环比下降 31.25%。而部分城市民企表现有所 活跃,如杭州在第二轮土拍中,杭州本土民企拿地金额达到 332 亿元,占总出让金 额 59.6%,环比上升 27.3%,民企拿地宗数占比 62.22%,环比上升 13.63%。宁波 民企积极性也有所提高,拿地占比38.3%,环比上升17.09%。北京央企拿地比例超 过 50%。福州、苏州城投平台拿地比例继续上升,其中福州城投拿地占比 69.7%,环比上升 11.37%,苏州城投拿地占比 73.08%,环比上升 13.08%。

4 融资:央国企融资发力,7-8 月民企偿债压力较大

4.1 房企到位资金大幅下滑,6 月环比有所改善

受经济下行和国内疫情影响,上半年居民购房需求减少,房企到位资金同比去年 降幅较大。1-6 月房地产开发企业到位资金累计为 76847 亿元,同比下降 25.3%。 从各月份来看,1-2 月伴随宏观经济的小幅回暖,但由于去年 1-2 月基数较高,同 比仍然出现较大跌幅。而到了 3 月之后,全国多地出现疫情,房企到位资金的单月 同比随购房活动的减少而加速下行。到了 5 月在楼市出现环比小幅回暖后,到位资 金情况有所改善。6 月,到位资金情况持续改善。6 月房企到位资金总量为 16443 亿元,环比增长 38.4%,单月同比下降 25.3%,1-6 月累计同比下降 25.3%,降幅比 上月扩大 1.8pct。



从到位资金组成来看,自筹资金 1-6 月累计同比降幅最小,定金及预付款 1-6 月累 计同比降幅最大,几部分资金波动趋势与总到位资金的变化趋势大致相同。1-6 月 自筹资金为 27224 亿元,累计同比下降 9.7%,其中 6 月单月为 6163 亿元,环比增 长 28.6%,同比下降 17.4%,自筹资金与项目启动时资金需求关联较大,其变化情况与土地购置费的变化情况一致。定金及预付款 1-6 月共为 24601 亿元,累计同比 下降 37.9%。其中 6 月单月为 5460 亿元,环比增长 44.3%,同比下降 30.7%,其变 化与销售金额变动方向大体一致但幅度较小。个人按揭贷款 1-6 月共 12158 亿元, 累计同比下降 25.7%,这一下降幅度小于居民中长期新增贷款下降幅度,上半年居 民中长期新增贷款 15600 亿元,同比下降 54.5%,或与居民中长期非房贷(如经营 贷等)降幅较大有关;6 月单月个人按揭贷款为 2373 亿元,环比增长 35.8%,同比 下降 19.7%,受银行放款端改善的影响并不明显。国内贷款金额 1-6 月共 9806 亿 元,累计同比下降 27.2%,6 月国内贷款金额为 1761 亿元,环比增长 45.7%,同比 下降 32.1%。在 5、6 月国内银行信贷融资政策不断宽松的背景下,国内贷款却环 比下降,分析主要与今年房地产企业拿地新开工发生 34.4%的降低,融资需求减少 有关系。1-6月共利用外资55亿元,累计同比31.4%,6月单月利用外资4.45亿元, 环比降低 64.3%,同比降低 73.4%,尽管同比的数据有所改善,但因此部分占比不 高、所以对整体到位资金的影响有限。 展望未来,房企开发资金改善的关键仍然在于销售端改善,销售端改善,带来拿 地端改善,届时银行信贷融资也会跟随改善。

4.2 上半年房企发债:央国企发力明显

2022 年 1-6 月,房地产开发企业融资总量持续下滑,发债总额为 4130.96 亿元,同 比下降 46.4%。其中,发行信用债合计 2517.97 亿元,同比下降 24.22%;发行海外 债合计人民币 169.34 亿元,同比下降 91.15%;发行 ABS 合计 1443.65 亿元,同比下降 41.13%。自 2021 年下半年以来,标普、惠誉、穆迪基于我国房地产市场,对 多家房企进行评级下调或展望负面,次数超过 200 次,受此影响,房企海外债的发 行难度大大提高,5 月甚至无新发行债,境内债权融资的比例被动提升,境内发行 的信用债和 ABS 成为了房企融资的主要渠道。



从3月开始,房企债券融资出现一定程度改善,民企融资的改善相对滞后。今年前 两月延续了去年融资政策谨慎稳定的节奏,1 月 4 日人民银行上海总部在 2022年货 币信贷工作会议中,强调要坚持“房子是用来住的,不是用来炒的”定位,要求 继续稳妥实施房地产金融审慎管理,奠定了融资政策谨慎的基调,房企融资总额 相对较低。随着 3 月之后国内经济形势下行,3 月开始银保监会提出鼓励机构稳妥 有序开展并购贷款,证监会表示积极配合相关部分有效化解房地产企业风险,表 示支持房地产企业合理融资需求,在此背景下,央企和地方国企融资步伐开始加 大。到了 4 月,新冠疫情在多地反复,房企销售加速下行,回款不及预期,行业频 频传来民企乃至混合制企业实质性违约的情况,央行表态金融机构要区分项目风 险与企业集团风险,4 月底深交所提出完善支持民企融资的制度供给,5 月下旬上 交所为碧桂园、龙湖、旭辉、美的置业、新城控股 5 家民营房企组织了投资者路演, 该五家房企作为示范性民营房企后续陆续发行带有信用保护工具的融资发债,由 此部分民营房企的融资环境也开始呈现出一定程度的改善,但由于民营房企信用 的整体坍塌,信用修复道阻且长,目前整体融资环境仍然较差。

2022 年上半年,央国企融资力度超过去年同期。我们统计了行业融资前十的房企, 除了混合制房企万科之外,其他均为大型央企或地方国企。虽然前半年房企融资 总规模与去年同期相比发生下降,但是这些国资背景的房企却逆势融资,其融资 规模却均大于去年同期。其中招商蛇口以总融资量 155.81 亿元位居榜首,华润置 地以 151.01 亿元紧随其后。 融资规模前十的重点房企的融资利率普遍在 4%以下, 且融资利率均低于去年同期。受近期货币信贷环境相对宽松、高成本的海外债、 信托融资规模下降等多重因素影响,行业平均融资成本明显下降。

4.3 上半年房企债务违约和展期频发

2022 年上半年,房地产企业偿债压力进一步增加,多家重点房企发生债务违约或 展期的情况,截至目前,房地产企业境内债违约总金额高达 913.9 亿人民币、境外 债违约或展期总金额达 614.5 亿美元。



大多房企违约的原因在于销售腰斩、难以借新还旧、以及可处置的资产不足。今 年上半年百强房企的销售金额 2.43 万亿,同比-50.8%,TOP50 中民企销售金额 9508 亿元,同比-58.2%,而 TOP50 民企中发生违约或展期的房企销售金额 2944 亿 元,同比-73.7%,“暴雷”的信息对购房者对购买民企开发楼盘进一步构成冲击; 同时,由于债券市场一二级价格倒挂,债券加速到期,房企过去以新债还旧债的 资金周转模式已经难以持续;而不少民企自去年下半年以来展开自救,优质资产 如区位较好的商业资产、物业资产等该出手已出手,剩下的资产市场吸引力较低, 故面对债券到期或提前赎回的情形,房企自救难度进一步加大。

4.4 下半年 7-8 月房企债务到期压力依然严峻

下半年偿债高峰是 7 月、8 月,预计融资分化将进一步扩大。央国企发债渠道较为 畅通,部分优质民企如龙湖、碧桂园下半年偿债压力较小,可通过再融资保证融 资性现金流基本平稳,但部分房企存量债务已经违约或展期,下半年常规债务融 资通道不通,融资性现金流持续为负。截止 2022 年 7 月中旬,部分房企再次发生 债务违约的情况,宝龙发布两笔合计 5 亿的美元债要约交换同意征询公告,融信将 两笔合计 21.5 亿的债券展期一年,世茂未能偿付一笔本息合计 10.24 的美元债。预 计下半年,房企融资差距将进一步体现,对于央国企融资优势明显会逐渐变大。



下半年,对于已经或濒临违约展期的房企而言,传统的借新还旧式的发债融资方 式难以实现,我们认为破局思路主要包括以下几个方面:(1)集中有限的资源, 积极推动相对优质项目工程建设、销售回款;(2)积极寻求到期债务展期,避免 发生交叉违约;(3)积极出售集团层面优质资产,目前来看收并购市场认为项目 股权吸引力较低,更多关注商业、物业等现金流确定性较强的资产;(4)将资可 抵债的合作项目出让给合作方,如阳光城今年 6 月将浙江永康 6 宗地块转让给合作 方滨江集团;(5)集团层面引进地方国资战投,如华南城引入深圳国资委,建业 地产引入河南国资委; (6)集团层面引进 AMC,通过项目债务置换、优质项目 并购等形式展开纾困,如中南建设今年 5 月引入江苏华融开展合作。

5 开发投资额:受到土地成交、新开工面积和施工面积压制

5.1 新开工、竣工、在施工面积持续下行

上半年新开工意愿不足,在施工面积同比下滑。上半年新开工意愿不足,累计新 开工面积 6.64亿平,累计同比-34.4%,新开工的下降与过去一段时间土地出让下降 密切相关,新开工往往滞后于拿地 4-6 个月,2021 年 8 月-2022 年 1 月中指院 300 城土地成交建面 4.45 亿平,同比下降-31.2%。上半年累计竣工面积 2.86 亿平,累 计同比-21.5%,保交付重压之下,竣工面积同比降幅小于新开工面积降幅。截止 2022 年 6 月在施工面积 84.88 亿平,同比去年 6 月下降 2.45 亿平(-2.8%)。

5.2 开发投资完成额累计降幅不断走阔

上半年房地产开发投资完成额 6.83 万亿,同比-5.4%。6 月商品房销售环比改善的 背景下,开发投资完成额单月同比-9.4%,降幅较上月走阔 1.6pct。今年以来土地 招拍挂成交面积同比降幅一直在-50%左右徘徊,压制土地购置费增速,同时今年 以来施工面积和新开工面积同比数据不断下滑,带动施工投资同比下行。



5.3 预测全年开发投资完成额-6.2%

预计全年土地购置费同比-10.4%。土地购置费包括:(1)通过通过招拍挂出让方 式取得土地使用权所支付的出让金;(2)通过协议出让取得土地使用权所支付的 出让金,以及通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青 苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等。土地购置费按当期实际发生额计入 投资。土地购置费为分期付款的,应分期计入房地产开发投资。上半年土地购置 费 2.17 亿,同比-4.6%;全国百城土地出让金额 9503.85 亿元,同比下降 59.47%, 中指院 300 城土地出让金 1.19 万亿,累计同比-54.5%。我们认为,这其中的差异来 自于两个方面,其一是部分土地购置分期付款造成滞后,其二是上半年协议出让 和有偿划拨可能存在超前发力的可能。规模房企中已经债务违约和展期的 47 家房 企,过去三年销售金额占全国同期商品房销售金额25%,这些房企下半年基本不会 拿地,部分民企尽管未出险,但为保交付,现金流较为紧张,下半年拿地依然是 十分谨慎。我们预计全年 300 城土地出让金 32625 亿元,同比-33.0%,其中下半年 300 城土地出让金 20716亿元,同比-9.0%。土地购置费存在滞后性,全年我们预计 土地购置费 38985 亿,同比-10.4%,其中下半年土地购置费 17265 亿,同比-16.8%。

预计 2022 年施工投资 9.12 万亿,同比-4.54%。下半年施工投资预测,拆解为在施 工面积×施工强度,施工面积的变化=新开工- 竣工+净复工。结合过去五年新开工 及竣工面积的环比规律,并考虑下半年政策宽松环境下新开工环比一定程度上浮,考虑竣工相对刚性、下半年竣工面积环比一定程度上浮,考虑净复工面积同比从 6 月-49%逐月收窄至 11 月同比持平。2022 年新开工面积 15.52 亿平,同比-24.3%, 其中下半年新开工 8.42亿平,同比-13.7%;竣工面积 8.62亿平,同比-15.0%,其中 下半年 5.76 亿平,同比-11.2%;下半年施工面积同比负增会保持在-3.3%到-4.2%。 考虑 2022 年下半年各月份施工强度考虑与 2021 年一致,得出全年施工投资 9.12 万 亿,同比-4.54%,比上半年-5.29%收窄 0.75pct。 预计 2022 年开发投资完成额 13.85 万亿,同比-6.2%。考虑其他投资同比与整体投 资同比一致,2022 年开发投资完成额 13.85 万亿,同比-6.2%,比上半年-5.4%进一 步扩大 0.8pct,其中下半年开发投资额 7.02 万亿,同比-7.0%。



6 对中长期的思考:三个角度看未来的趋势

6.1 我国房地产行业具有鲜明的独特性

我国房地产行业与主流发达国家有较大差异。在国情方面,我国人口位居世界第 一,国土面积位居世界第三,平原占陆地面积12%,城市群和中心城市数量堪比美 国和欧洲;我国在五千年农耕文明传统之下孕育出了极强的土地意识,居民住房 资产占家庭总资产超 60%;我国人均居住面积 41.76 平,城市人均居住面积 36.52 平(2020 年七普统计结果,含公摊面积);我国在中国特色社会主义现代化道路上 不断探索,人均 GDP 已超过 1 万美元,迈入“新时代”,追求“共同富裕”。在房 地产行业相关制度层面,我国大陆城市土地归国家所有,农村土地是归集体所有, 土地制度具有用途管制、土地征收、国有土地有偿使用三个鲜明特征,城镇国有 土地按照所有权与使用权分离的原则,实行使用权出让、转让制度,土地使用权 出让采用协议、招标、拍卖三种方式,这与美国、日本等国家实行土地私有制、 所有权人享有使用权有较大区别;我国实行商品房预售制,满足投入开发建设的 资金达到对应预售楼栋工程建设总投资的 25%以上,并已经确定施工进度和竣工 交付日期等相关规定,可进行商品房预售,购房者网签后需支付所有房款,尽管 美国、英国、日本等国家也存在商品房预售,但签订预售合同时仅支付小部分购 房款或定金,大部分尾款则随工程进度或在交付时支付;我国购房资格与户籍制 度有一定关联,2014 年以来我国推行“居民户口+居住证”的户籍管理模式,2019 年以来逐步探索以经常居住地登记户口的模式,并不断放宽大中城市落户限制, 而美国、日本等在户籍制度和人口流动方面管理相对宽松。我们认为,中国房地 产市场与美国、日本、香港等国家或地区的房地产有一些表面相似之处,但需求 和供给方面存在较大差异,同时房地产市场是地域严重隔离的市场,我们认为, 我国房地产市场需求规模体量与国际主流发达国家与地区存在较大差异。

6.2 刚需向改善演进,集中度必将提升

透过长期人口的规律来看,住宅新增需求面临下行趋势,刚需逐步向改善演进。一方面,2021 年我国净增加人口 48 万,16-64 岁人口占总人口比例进一步下滑至 68.3%;另一方面,1985 年-2005 年出生人数的不断减少,未来十年以中青年为代 表的购房力量会逐步削弱。同时,随着新增购房需求的减少,需求会发生结构性 变化,从“有得住” 向“住得好”转变,以相对成熟的北京市场为例,刚需和改 善型需求的比例大约为 3:7(数据来源于贝壳研究院);七普统计年鉴显示 2020 我 国人均居住面积 41.76 平,城市人均居住面积 36.52 平,考虑 85%得房率分别为 35 平、31 平,低于美国约 65 平、德国 39 平,与日本、法国 35 平较为接近。整体来 看,我国城市居民住房质量仍有提高空间,未来改善型需求会不断释放。 根据产业生命周期理论,在行业需求下行的阶段,行业必定面临供给侧出清和集 中度提升。以美国为例,自 1999 年至 2020 年,美国城市化率从 79%缓慢提升至 83%,TOP10 房企集中度从 15%提升至 27%。自 2019 年之前,头部房企销售集中 度逐年提高,而从 2020 年以来,头部房企销售集中度受三道红线影响重新洗牌, 地方“小而美”的房企和城投有所表现,故集中度反而下降,我们认为,这种下 降反而给优质头部房企带来了机会,长期来看,头部房企将凭借产品品牌优势、 成本费控优势、融资投拓优势取得更快的发展,集中度将重新进入上升通道。



6.3 城镇化进程放缓,高能级城市需求更有支撑

城镇化新增人口预计逐年减少,城镇化存量人口中改善型需求和向高能级城市流 动带来的刚需是关键。当下购房需求主要来自于已经常住城镇的居民,以 2021 年 为例,当年城镇化率提高 0.9%,对应常住城镇人口数量约 1260 万,乐观假设其中 有 50%选择在城镇购房、50%选择新房、人均购房面积为 50平,则购房面积 15750 万方,占当年新建住宅销售面积约10%,当年新增城镇化人口不是购房主力。我们 认为,从乡镇进县区、从小城到大城的人口流动仍将支撑购房刚需,同时各个城 市能级也依然存在改善型需求。同时,对于相对缺乏产业和人口三四线而言,刚 需减弱是必然趋势,而一二线和城市群强三线则更有支撑。

6.4 稳杠杆背景下,居民新增贷款仍能保持合理增速

居民购房贷款是商品房的伴生品,从购房贷款角度也能够分析需求情况。目前社会面对居民负担房贷问题存在较大担忧,为探讨这一问题需关注以下三个概念: 其一是居民部门宏观杠杆率,国际清算银行每年公布主要国家各部门宏观杠杆率; 其二是名义 GDP,名义 GDP 与居民杠杆率乘积代表居民部门负债(贷款)水平; 其三是家庭债务偿还率,根据国际清算银行的定义,家庭债务偿还率为贷款利息 和分期偿还的本金与可支配收入的比值。 相比居民杠杆率提升,过去名义 GDP 增长对居民新增贷款构成更大支撑,我国家 庭债务偿还率与发达国家对比处于中游水平。2010 年居民杠杆率为 27.3%,2020 年为 62.2%,年均提高 3.5pct,2010 年我国名义 GDP 为 41.2 万亿,2020 年未 101.4 万亿,年均复合增速为 9.4%,可见十年期间名义 GDP 增长对居民新增贷款的贡献 更大。2021 年底,我国居民部门杠杆率达到 62.2%(与 2020 年持平),与发达国家 对比处于较低水平。但居民杠杆率无法直接反映债务压力,本文根据 2021 年底数 据进行估算,我国居民每年还贷压力为 4.94 万亿,人均 3496 元,占 2021 年可支配收入的 10.0%,与发达国家对比处于中游水平。



随着居民部门稳杠杆,预计居民债务偿还率稳中有降,名义 GDP 增长仍能合理能 带动居民房贷增长和需求释放。2020 年我国人均可支配收入比 2015 年增长 46.5%, 略高于同期人均 GDP 增长率 43.9%,我们认为,本身我国基本分配制度坚持按劳 分配为主体,同时十九届六中全会以来共同富裕的政策导向愈发强烈,对居民收 入的关注度不断提高,未来需关注人均可支配收入大概率高于人均 GDP 增速,但 需警惕其中的结构性问题。今年 5 月 25 日,国务院召开全国稳住经济大盘电视会 议,强调适当提高宏观杠杆率,加强逆周期调节,支持财务可持续的企业适当加 杠杆,居民家庭部门稳杠杆。随着名义 GDP 和居民可支配收入增长,未来居民房 贷仍能保持合理增速。按 2035 年实现经济总量或人均收入比 2020 年翻一番的要求, 结合 GDP 平减指数,预计未来新增贷款将保持年均复合 6.2%的增速。


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